【华创宏观·张瑜团队】应对社会预期偏弱，要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）

事项

2023年12月28日，央行召开四季度货币政策委员会例会，我们理解如下：

核心观点

1、当自上而下的稳增长意愿较强时，央行以我为主的必要性增强，类似2023年7月政治局会议稳增长力度偏强，央行6月、8月两次降息。但如果自上而下的稳增长意愿偏弱，那么央行稳定汇率预期可能是重中之重，类似2023年四季度稳增长压力不大，银行间利率持续偏紧，央行有意引导人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2、考虑到央行本次例会提及“更加注重做好逆周期和跨周期调节”，如果2024开年稳增长态度较强，那么开年央行有可能降准降息（类似2019年和2022年）。3、当下央行重点关注社会预期改善，可跟踪两大金融指标：M1同比和企业存款同比与居民存款同比的剪刀差。

报告摘要

挑战是什么？——社会预期仍弱四季度委员会例会谈及国内经济，重点提到了：“有效需求不足，社会预期偏弱”。其中“社会预期偏弱”为新增表述。四季度货政例会似乎对经济挑战着墨更多。与之相比，三季度仅强调了“有效需求不足”；二季度强调“内生动力还不强，需求驱动仍不足”；一季度强调“恢复的基础尚不牢固”。社会预期如何观测？结合我们前期报告《一冷一暖》,我们建议重点关注两个金融指标，一个是M1同比能否抬升，对应企业部门的预期能否改善。一个是企业存款同比-居民存款同比能否抬升，对应居民部门的预期能否改善。当下，M1同比是1986年以来剔除年初扰动的最低值，反应企业预期仍弱；但是“企业存款同比-居民存款同比”已经边际见底向上，对应居民的预期可能已经边际改善。如何改善预期？——明确社融和M2的投放力度新增表述：“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”这一表述最早出现在12月13日的中央经济工作会议。过去表述：社会融资规模、货币供应量同名义GDP增长相匹配。但名义GDP没有年初目标的锚，因此社融增速容易起落较大。当下表述：经济增长（2024年预计5%）+价格预期水平（2024年预计3%），社融与M2的锚更确定。而“匹配”二字在过往的政策语言中可能通常隐含1-2个百分点的偏离。数据结论：2024年社融和M2同比预计在9%~10%之间（2023年预计是9.5%左右与10%左右）。明确投放力度之后，有助于缓解市场对2024年信贷投放力度的担忧。

改善预期的具体操作？——2024年逆周期调节的力度可能有所加大？

本次会议表述强调：“更加注重做好逆周期和跨周期调节”。三季度表述为“搞好逆周期和跨周期调节”，一季度和二季度的表述为“搞好跨周期调节”。“更加注重”的表述结合2024年预计5%的增长目标似乎预示央行政策力度可能加大，后续需持续跟踪。此外，盘活存量和结构性工具也是本次会议的重点表述，详见正文。后续货币政策的判断？——2024年一季度或可对标2019年和2022年降息降准皆有必要，降息的必要性因为较高的增长目标，降准的必要性因为当下判断降准概率的指标：“央行对其他存款性公司债权/央行总资产”抬升至38.6%，历史规律来看这一指标持续突破前高会明显加大央行降准概率。对于政策工具的时点选择来看，稳增长的时点可能是决定央行降准降息的重要因素。结合央行在货政例会的表述“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,我们认为，当自上而下的稳增长意愿较强时，央行以我为主的必要性增强，类似2023年7月政治局会议稳增长力度偏强，央行6月、8月两次降息。但如果自上而下的稳增长意愿偏弱，那么央行稳定汇率预期可能是重中之重，类似2023年四季度稳增长压力不大（统计局表示四季度经济增长4.4%以上就可保障完成全年预期目标），银行间利率持续偏紧，央行有意引导人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。如果2024开年稳增长态度较强，那么开年央行有可能降准降息。结合前期中央经济工作会议的表述，我们认为2024年稳增长的诉求偏强，预计经济增长目标设为5%左右。2018年以来，稳增长诉求偏强的2019年和2022年一季度的货币政策均率先发力。（2019年1月央行100bp的降准，2022年1月央行10bp的降息）风险提示：货币政策超预期

报告目录

报告正文

一、应对社会预期偏弱，要提振信心

（一）挑战是什么？——社会预期偏弱

国内经济展望部分，Q4表述重点提到了：“有效需求不足，社会预期偏弱”。其中“社会预期偏弱”为新增表述。

四季度货政例会似乎对经济挑战着墨更多。三季度货政例会（9月27日）仅强调了“有效需求不足”，对应四季度降息降准均未兑现（降息对应政策利率降息）；二季度（6月30日）强调“内生动力还不强，需求驱动仍不足”，对应8月降息+9月降准。一季度（4月7日）强调“恢复的基础尚不牢固”,对应6月1次降息。

社会预期如何观测？结合我们前期报告《一冷一暖》,我们提示当下重点关注两个金融指标，一个是“M1同比”，对应企业部门的预期（投资意愿）。一个是“企业存款同比-居民存款同比”，对应居民部门的预期（居民是愿意花钱还是存款）。当下的情况是，M1同比是1986年以来剔除年初扰动的最低值，反应企业预期仍弱；但是“企业存款同比-居民存款同比”已经边际见底向上，对应居民的预期可能已经边际改善。后续金融数据建议重点关注M1同比能否向上以及居民存款同比能否明显回落。

企业存款同比-居民存款同比为何反应居民预期？如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存款，居民的消费意愿较弱。

（二）如何改善预期？——明确社融和M2的投放力度

2024年社融和M2同比预计在9%~10%之间（2023年预计是9.5%左右与10%左右）。本次货政例会表述新增：“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”这一表述最早出现在12月13日的中央经济工作会议。

参照我们前期报告《寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议》，过去的表述是社会融资规模、货币供应量同名义GDP增长相匹配。但名义GDP没有年初目标的锚，因此社融增速容易起落较大，飘忽不定。当下是经济增长（2024年预计5%）+价格预期水平（2024年预计3%），社融与M2的锚更确定。考虑到“匹配”二字在过往的政策语言中可能通常隐含1-2个百分点的偏离，因此2024年社融和M2同比预计在9%~10%之间。明确投放力度之后，有助于缓解市场对2024年信贷投放力度的担忧。

（三）改善预期的具体操作？——注重逆周期跨周期+盘活存量+结构性工具

1、逆周期调节的力度可能有所加大？

本次会议表述强调：“更加注重做好逆周期和跨周期调节”。而三季度货政报告的表述为“搞好逆周期和跨周期调节”，一季度和二季度的货币政策表述为“搞好跨周期调节”。“更加注重”的表述结合2024年预计5%的增长目标似乎预示央行政策力度可能加大，后续需持续跟踪。

2、盘活被低效占用的金融资源可能是后续货币政策短期重点。对于这个表述我们尝试做出两点理解：

①影响实体经济的不止是信贷的净增量，还有存量。从统计视角来看，央行每月公布新增人民币贷款为净增量，而非投放量。两者关系在于：净增量=投放量-到期量。这意味着，净增量同比回落不必然对应着央行对实体的支撑力度回落。因为有可能到期的贷款转移到了更有效率的领域，杠杆的效用更强。

②不同的行业对于信贷的依赖度本身不同，经济转型可能会带来信贷需求的下降。基建和房地产本身是资金密集型领域，截至2022年底，基建中长期贷款余额为32.7万亿，房地产业中长期贷款余额为18.2万亿。如果简单以信贷余额/投资增量来衡量对于信贷的依赖度，每单位基建投资对应1.6元的债务余额，每单位房地产开发投资对应1.37元债务余额。而制造业的信贷余额仅有9.5万亿，每单位制造业投资仅对应0.36元债务余额。正如2022年央行三季度货政报告的专栏3《近年来信贷结构的演变和趋势》的表述：“随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落，但这是适配经济进入新常态的反映，并不意味着金融支持实体经济力度减弱。”

3、2024年结构性工具可能进一步加码。2022年结构性工具投放共1.17万亿，2023年前三个季度，结构性工具投放共5700亿。结合央行做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”的表述，我们预计2024年结构性工具投放力度或不低于2022年。并且PSL在2024年有望净增长。（2023年前十一个月，PSL负增2506亿）

（四）后续货币政策怎么看？——2024年一季度或可对标2019年和2022年

对于降息而言，虽然央行通常都是在工业企业利润同比转负时降息，当下工业企业利润同比较高客观上降低了央行降息的概率，但考虑到2024年稳增长目标设定偏高，历史经验来看当经济增长低于年初设定目标时，稳增长的必要性又会抬升央行降息的概率。综合考虑下，参照2022年一月降息的经验（彼时工业企业利润同比为正，但5.5%的稳增长目标压力较大，因此央行选择降息），我们认为2024年央行降息的概率较2023年还是边际抬升。

对于降准而言，当下判断降准概率的指标：“央行对其他存款性公司债权/央行总资产”抬升至最高的38.6%，降准的必要性明显抬升。背后原因层面，参照货政司司长邹澜的表述：“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应，需要统筹搭配、灵活运用，共同保持银行体系流动性合理充裕，综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕。”上述各类投放流动性的工具中，公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具的存量加总形成央行对其他存款性公司债权，因此当央行对其他存款性公司债权占总资产的比重大幅提升时，因为上述各类工具用的较多，因此统筹搭配降准的必要性就有所抬升。

对于政策工具的时点选择来看，稳增长的时点可能是决定央行降准降息的重要因素。结合央行在货政例会的表述“综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,我们认为，当自上而下的稳增长意愿较强时，央行以我为主的必要性增强，类似2023年7月政治局会议稳增长力度偏强，央行6月、8月两次降息。但如果自上而下的稳增长意愿偏弱，那么央行稳定汇率预期可能是重中之重，类似2023年四季度稳增长压力不大（统计局表示四季度经济增长4.4%以上就可保障完成全年预期目标），央行银行间利率持续偏紧，引导人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

如果2024开年稳增长态度较强，那么开年央行有可能降准降息。结合前期中央经济工作会议的表述，我们认为2024年稳增长的诉求偏强，预计经济增长目标设为5%左右。2018年以来，稳增长诉求偏强的2019年和2022年一季度的货币政策均率先发力。（2019年1月央行100bp的降准，2022年1月央行10bp的降息）

二、措辞对比

具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《【华创宏观】应对社会预期偏弱，要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解》。

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